保险行业之中国平安研究报告稳增长政策提升

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（报告出品方/作者：国信证券，王鼎，王剑，戴丹苗）

投资分析

目标价：我们认为目前是经济预期初步改善的阶段，再综合上述几个方面的估值，我们将平安的目标价定为72元，相对于公司目前股价有33%溢价空间。后期待预期逐步兑现，我们再上调目标价。

投资观点：在稳增长主题下，寿险企业有望成为股票市场的投资主线之一。

存量保单价值重估：回溯历史，寿险股价的第一敏感因素是周期因素，是存量保单的估值，那么顺着宏观经济提振的预期，寿险存量保单价值可以获得重估，且能拥有超额收益，原因一是存量资产风险性较高，二是独家拥有长期限资金，能享受长期资产的利好。

稳增长下寿险获得超额收益的逻辑：（1）首先，稳增长背景下，降准、降息和基建回暖等因素对于寿险是利好。例如央行降息，下调的是货币市场的短期利率，以推进经济增长，而经济增长，长期利率是会提升的。再例如基建回暖，需要大量中长期资金，换句话讲，寿险可以利用其中长期资金锁定较高收益率的固收资产，受益明显。谁能赚长期利率提升的钱？寿险企业！（2）同时，经济增长，资产质量会改善。寿险企业拿了很多房地产资产，年恰是房地产资产风险的高点。如果房地产资产质量会改善，最受益的行业里，寿险也会排到前几名。

所以，我们认为在稳增长背景下，寿险有望成为股票市场的投资主线之一，会有超额收益。（报告来源：未来智库）

同业比较：寻找最核心变量

盈利排名：中国平安摘冠

买股票，就是买盈利能力，无非是现在和未来之分。比较各寿险集团5年平均股东资本回报率（ROE，净利润/股东资本），中国平安高居行业第一。即使放眼全球，5年平均19%的ROE也是傲人成绩

ROE=权益乘数X净利润率X总资产周转率

根据以上ROE拆解公式，我们再具体分析中国平安为什么能获得这么高的ROE：

（1）权益乘数（总资产/股东资本）：中国平安的权益乘数位居行业第一，远超中国人寿和新华保险。但此资产非彼资产。资产等于负债加股东资本，而每家公司的股东资本结构都是一样的，但负债结构是不一样的。中国平安的负债结构就非常优质，远好于其他公司的负债。从某种意义上讲，金融企业的负债决定一切。我们将在下文重点分析各公司负债情况。

（2）净利润率（净利润/总收入）：中国平安的表现仅次于友邦保险，远超国内同业。正是因为中国平安和友邦保险拥有更好的负债，即销售的寿险产品利润更高且更稳定，所以中国平安和友邦保险的净利润表现更好。

（3）总资产周转率（总收入/总资产）：中国平安和友邦保险的总资产周转率是比较低的，远低于中国太保和中国人寿等。这其实也是负债战略决定的。

实际上，以上数据还是低估了中国平安寿险的盈利能力。与同业纯保险业务集团不同的是，中国平安是金融控股集团，核心业务众多，旗下有寿险、财险、银行、资产管理和科技业务等。

原因分析：率先执行价值战略，市占率一骑绝尘

为什么中国平安有如此强的盈利能力？产品策略及执行决定一切。

我们先进一步拆分中国平安的净利润，其核心来源是“剩余边际释放”。

在保单发单时点，该保单产生剩余边际。剩余边际是保单未来年度利润的现值：

剩余边际=保单所有年度保费的贴现值保单所有年度费用及理赔支出的贴现值

基于审慎性原则，剩余边际不能在首日一次性全部体现，必须逐年释放，释放模式于发单时点锁定，是会计利润的核心来源（其他影响因素主要为会计估计变更和投资回报偏差等）。

而剩余边际主要来源于存量业务，新业务是未来增长的关键：

期末剩余边际=期初剩余边际+新业务贡献+预期利息增长+营运偏差及其他剩余边际摊销

归根结底，净利润的核心增长来源是新业务贡献。而在中国平安的新业务价值中，长期保障型产品占主导地位，在年的代理人渠道占比达到73%。

新业务价值是静态指标，用来衡量产品的利润规模。我们可以看到，长期保障型产品的利润率非常高（新业务价值率），是其他类别产品的数倍。例如一张10年缴费期的终身重疾险保单，年均保费为1万元，在销售当年对应的利润折现值大约就是1万元，但是这1万是总利润，每年会有一部分摊销进入会计利润。

正如中国平安高管在年的公开活动中所阐述的产品策略：价值导向，兼顾规模。“价值”指的是长期保障型产品，主要是指重疾险，而“规模”指的是储蓄型产品，包括传统寿险和分红寿险等产品。“价值导向，兼顾规模”这句话对于寿险企业非常重要，且能做到这一点的寿险企业并不多。

中国平安超高的盈利能力，归根结底，就是因为率先聚焦“价值导向”战略，占据重疾险市场的制高点，在年的市占率达到74%。（报告来源：未来智库）

成长复盘：风格凌厉的迅猛扩张

在年，寿险行业的保费收入达到2.万亿元，其中中国人寿的保费收入达到亿元，中国平安达到亿元，中国太保达到亿元，新华保险达到亿元，其市场份额分别是26%、25%、9%、7%，合计达到66%。

前期以产品为主线：平安凭借充足的资本，产品业务线全面铺开平安寿险资本充足，在产品业务线方面全面布局（年-年）：中国平安凭借其灵活的机制，持续引入外资，保证了偿付能力的稳定，扩张之路步步为营。在这一时期，除了分红险和传统险之外，平安寿险还开发了万能险及长期健康险业务线。之后凭借此完备的产品业务线，中国平安的人身险业务开始大举扩张，逐渐与太保寿险的业务规模拉开距离。

正如上述数据所示，即使在年，太保寿险的偿付能力还在%以下，但平安寿险的偿付能力从年到年长期维持在%以上。充足的资本金使得平安寿险的业务线得以高举高打，全面铺开，在分红险和传统险之外，大力发展万能险及长期健康险。在年，平安寿险的万能险和长期健康险的规模之和已经与分红险规模旗鼓相当。灵活的融资安排以及充足的资本保证了平安寿险的扩张一马平川。

而同一时期，在年至年，太保寿险的业务线则局限于分红险及传统险，而万能险和意外及短期健康险的业务规模则无足轻重。

直至资本问题得到解决，太保寿险开始报复性扩张（年-年）：中国太保在年12月登陆A股，之后于年成功登陆香港交易所。借着资本市场的东风，中国太保夯实了资本实力。在此之后，太保寿险迫切渴望的就是迅速扩张规模，追赶平安寿险，巩固市场地位。在年，中国太保分红险业务的保费收入同比增长%，远超同业。

后期以渠道为主线：平安凭代理人渠道的运营实力一举夯实行业地位金融危机之后，在监管层的推动下，寿险行业开始了声势浩大的价值转型之旅，以降低银行渠道占比，回归价值，提升新业务价值率。

在这一阶段，企业在代理人渠道方面的运营实力决定胜负。平安寿险凭借其优异的代理人渠道，乘政策东风，再次一马平川领先行业，继续扩张。在年，平安寿险的分红险业务规模已经是太保分红险业务规模的两倍。

政策东风：（1）在年，监管层推进传统寿险产品预定利率的市场化。在年原保监会正式启动普通型人身保险费率的政策改革，取消已执行十年之久的预定利率上限，2.5%，推动普通型人身保险产品预定利率的市场化。这一举措迅速提升了带有保证利益收益的传统险的相对吸引力。平安寿险借此政策大力推进传统险的销售，而太保寿险则受限于渠道劣势未能摘取相应红利。

（2）在年7月，监管层取消了保险代理人的资格证要求，使得保险代理人资格证不作为执业登记管理的必要条件。这一举措对于龙头寿险企业而言，如虎添翼。尤其是中国平安和中国人寿，借着政策红利，迅速扩大了代理人渠道的规模。

在政策推进下，中国平安迅速扩大了代理人规模，全力扩张传统险的销售规模，直指政策红利。在年平安寿险的传统险保费收入仅仅只有亿元，在年便实现了翻倍达到亿元，之后在年-年期间，年均增速稳定在50%以上。

自此，平安寿险在传统险及分红险业务规模上都超过同业。在这一役，产品业务线与代理人渠道的配合非常重要，而中国平安深谙此道，且受益于此。

国际经验：平安战略具有长期性，拥有护城河

从海外经验来看，佐证中国平安战略的最好例子就是美国的NorthwesternMutual，其专注于保障型业务，聚焦专属代理人渠道，以专一化战略取胜，拥有较深的护城河。专属代理人有自己的市场定位，擅长销售传统产品（例如重疾险和终身寿险），独立代理人擅长销售储蓄型和投资型产品（例如投连险和年金）。所以，与专属代理人休戚与共的中国平安，其目前的战略有护城河。

专属代理人：专属重覆盖数量，独立重服务能力

从各渠道的基本数据来分析，保险销售基本是各类渠道的主要业务之一，业务占比最大，但从收入数据来看，专属代理人和独立代理人因为提供的顾问服务较少，以佣金为主要收入，导致整体的薪酬收入较少，而其余类别的顾问则凭借着顾问服务，收入来源较多，整体薪酬更高，特别是全能经纪自营商顾问。

具体分析原因，我们认为专属代理人和独立代理人（广义）可能还是存在着显著的展业差别：专属代理人提供的服务有限，展业重点在于覆盖数量，而对单个客户的服务深度有限，导致代理人覆盖的客群有两个显著的特点，年轻且资产积累不多，整个客群对定制化的服务需求有限。

（1）覆盖人群的数量多，客均收入贡献有限。我们按照覆盖的客户数量和客均收入贡献来将各渠道排序，（1）各渠道平均的客户数量，注册投资顾问全能经纪自营商独立经纪自营商银行独立代理人专属代理人多业务线代理人；（2）按客均贡献收入排序则正好相反，注册投资顾问全能经纪自营商独立经纪自营商银行独立代理人专属代理人多业务线代理人。

为什么覆盖人群更多？专属代理人提供的服务相对有限，需要通过服务更多的客户以提升薪资收入。在寿险企业的驱使下，保险代理人的主要业务发展方向就是保险产品的销售，服务范围较窄，专业要求相对有限，所以在保险代理人的收入来源中保险销售的贡献更高，顾问服务相对较少。

（2）服务深度有限，客均收入贡献较低，客群较为年轻且资产积累有限。我们认为主要原因是其他渠道可以围绕养老金需求提供更多的资产管理服务，而保险代理人只聚焦于相关的年金和寿险，能提供的金融服务有限。

所以，在保险代理人的客群中，年轻人的占比更高，因为年轻人的资产积累有限，对金融服务的需求有限。在保险代理人的客群中，千禧年世代和X世代的人占比相对较高，而73岁以上的群体占比较低。

理那么，保险代理人客群的年均收入应该更低，特别是多业务线专属代理人的客群，因为该类代理人还要提供一定的财产险产品（纯保障产品），提供的金融服务占比更低，所以该类代理人对于高净值客户的粘性更加有限。

产品定位：专属擅长传统产品，独立擅长专业性产品

具体分析美国保险行业的数据，在寿险业务线上，专属代理人擅长销售寿险产品。我们将以上渠道再次分类，将专属代理人外的渠道都归类为独立代理人（广义）。我们发现专属代理人在保障型产品方面，即寿险产品，的销售能力非常之强。专属代理人的个人寿险保费占比历年来都稳定在40%左右，应当是寿险产品的第一大渠道。

同时，在年金业务线上，虽然专属代理人的市场份额占比与其他渠道基本一致，在20%左右，但具体分析，专属代理人擅长销售固定年金，而理财顾问擅长销售可变年金。

对比而言，似乎专属代理人渠道更有利于寿险企业的扩张。

以上分析显示，专属代理人渠道有明显的优势和弱势。优势是覆盖的客户数量多，聚焦于传统寿险和年金的销售，有利于寿险企业扩张，但劣势是难以覆盖高净值客户，提供的金融服务较窄。那么随着其他金融行业的茁壮成长，特别是公募基金公司和证券公司，专属代理人的短板必将显露，影响寿险企业的行业地位和市场份额。在这种发展趋势下，我们有必要具体分析一下美国寿险行业的竞争格局，看一下最终哪几类寿险企业会稳坐钓鱼台，以为我国寿险行业提供参考。

具体分析下来，我们将美国成功的寿险企业分为三类，恰好对应波特的商业竞争理论：（1）聚焦路线，NorthwesternMutual，专注于保障型业务，聚焦专属代理人渠道，以专一化战略取胜，以及专注于储蓄型业务的企业，例如专注于年金业务的JacksonNational、LincolnFinancial、Aegon、BrighthouseFinancial、Athene等；（2）规模路线，Metlife和PrudentialFinancial等，覆盖多业务领域，提升规模优势，维持行业地位；（3）差异化路线，例如联合健康集团和安泰集团（Aetna）利用其医疗服务计划的业务优势，稳坐意外及健康险的龙头地位，例如FidelityLife，利用已有的公募业务优势，重点销售储蓄型产品，打造差异化发展路线，以差异化战略取胜。

海外竞争格局：寿险企业最后的胜利者

我们首先整理各业务线前25名企业的直接保费收入，计算相应的市场份额。我们发现，虽然美国寿险企业的数量很多，但是具体来看市场份额的话，基本上各个业务线的话语权都在前25名企业的手中，市场份额非常集中。

我们整理各条业务线的龙头企业市占率（两个数据来源在意外及健康险的定义上或有差异），基于以下排名数据以及协会数据，我们发现，在充分竞争的环境下，美国寿险行业基本由三类寿险企业主导，各类企业拥有相对较高的竞争实力，被淘汰的概率较小。同时，行业尾部也有一些企业可能会继续存在，比如说母公司是财险企业集团，拥有较多的多业务线代理人，在渠道方面仍然存在着一定的资源，该类企业的寿险业务规模有限，但也可能会继续存在。

就像波特竞争理论所阐述的，企业如若要获得竞争优势，一般有三大战略可以选择，分别是总成本领先战略、差异化战略和专一化战略。以上三类企业正是如此：（1）执行总成本领先战略的多元寿险企业，资产规模庞大，例如大都会人寿和保德信金融集团等；（2）执行差异化战略的联合健康集团和安泰集团等，基于已有的团体医疗护理计划的业务优势，发展团险意外及健康险业务；（3）执行专业化战略的西北互助人寿、林肯国民金融集团和杰克逊国民金融集团等，其中西北互助人寿专注于个人寿险业务，运营效率杰出，品牌影响力大，后两家专注于年金业务，扩张稳定，归母净利润稳定，比一般的资产管理企业要优秀得多。

战略对照：西北互助人寿

西北互助人寿（NorthwesternMutualLifeInsurance）是美国寿险行业的一颗明珠，连续多年被多个榜单评为美国最好的寿险企业，例如在U.S.News（年）的评选中，且个人寿险业务的市占率长期排名第一。但因为是互助企业，并不上市，所以公开数据有限。

西北互助人寿保险公司（NorthwesternMutualLifeInsurance）成立于年，创立之初名为威斯康辛州互助人寿保险公司，年更为现名。西北互助人寿长期致力于打造独家代理模式，主要通过专属代理人销售产品，聚焦于分红型终身寿险以及定期寿险产品，个人寿险净保费占比超75%。终身寿险和定期寿险是西北互助人寿的最为核心的产品，其他产品则包括个人年金、残疾收入保险、可变人寿保险和可变年金。

一直以来，西北互助人寿的保费增长都非常稳定。

同时，西北互助人寿的营运数据非常稳定，在一个成熟的市场环境下实现净利润的持续上行。相比于行业内的其他公司，西北互助人寿的表现非常靓丽。

未来，西北互助人寿将继续围绕其客户至上的核心宗旨，坚持其独具特色的发展路径。公司治理方面，西北互助人寿将互助理念贯彻至今，公司并未上市，而是每年向保单持有人报告业绩，且自年以来，坚持每年向保单持有人分红。产品方面，西北互助人寿始终立足参保人长远利益，擅长为参保人提供独特的财务计划安排。

重点公司分析：综合金融，寿险翘楚

历史简介：保险业务起家，逐步建立综合金融集团

中国平安保险（集团）股份有限公司（以下简称“中国平安”）的建立最早可追溯到年成立的平安保险公司。年，由国务院办公厅批准平安保险公司更名为中国平安保险公司。年，中国平安保险公司正式发文对公司的职能部门按产、寿、证、投进行调整，为其后成为综合金融集团奠定基础。

年，经国务院同意，原中国保监会批准，中国平安保险股份有限公司正式完成分业重组，更名为中国平安保险（集团）股份有限公司。年，中国平安保险（集团）股份有限公司首次公开发行股票在香港联合交易所主板正式挂牌交易。公司股份名称“中国平安”，股份代号。年，平安集团首次公开发行A股股票在上海证券交易所挂牌上市，股份名称为“中国平安”，股份代号。截至年9月30日，中国平安总股本为.80亿股，其中A股为.33股，H股为74.48股。

业务结构：以寿险为核心，分红及利润贡献最高

纵观全球，中国平安凭借稳定的业绩表现，以及较高水平的ROE，基本可以傲视全球同业：从年到年，中国平安集团每年的营业总收入分别为亿元、亿元、亿元和亿元，对应的年均增长率为11%，同期对应的归母净利润分别为亿元、亿元、亿元和亿元，对应的年均增长率为17%，同期对应的扣非后ROE分别为18.8%、19.3%、20.7%、18.8%，同期对应的分红分别为亿元、亿元、亿元、亿元，对应的年均增长率为8.8%。

主要业务：根据集团的官方口径，中国平安旗下有五块业务，分别是（1）寿险及健康险业务、（2）财产保险业务、（3）银行业务、（4）资产管理业务和（5）金融科技与医疗科技业务。在年到年间，以上各板块对集团营运利润的平均占比分别为57%、12%、20%、10%和5%。

主要控股及参股公司：根据集团在年的财务报表，集团主要的已合并子公司多达80家，但贡献利润的主体企业大概有14家，其中贡献分红的企业只有5家，分别是平安寿险、平安产险、平安银行、平安资产管理和平安证券。

分红结构：平安寿险的分红贡献是最高的，这与其营运利润的贡献排名是一致的。显而易见，寿险业务是中国平安集团目前的核心业务，营运利润占比约60%，分红占比约80%。所以，目前寿险业务对集团股价的影响也是最大的。

业务线分析一：重疾险产品竞争力仍然充足

中国平安的重疾险产品在杠杆率上优势明显，吸引力仍然充分。国内上市的保险公司主打的重疾产品基本都以“终身寿险主险+重疾险附加险”为主要模式，我们选取国内四大上市寿险险企在这一领域的部分主力产品——“盛世福尊悦”、“国寿福版A款”、“健康无忧C6”、“金典人生”这四款终身重疾险产品来进行对比。可以发现，这四个产品均为“中轻症-重疾-特疾-身故”的赔付模式，除中国平安的“盛世福尊悦”产品外身故和重疾给付均为简单的1倍保额规则，且只购买主险时仅赔一次。

而平安的“盛世福尊悦”产品（我们将其看作“平安福”系列产品）具有独特的罹患中轻症增长10%保额的规则，并且结合了其在大健康布局方面的优势，配套以平安RUN服务，被保险人在每月运动达标后保额也会增加，理论上最高可提升至基础保额的%。

经过我们的测算，在不考虑保额增长的前提下，以上四个产品在30岁一般男性投保时的杠杆率均为2.5左右，但盛世福尊悦产品在达成所有增加保额的规则后，其杠杆率上限可达到4.7，大幅领先于其他产品。由此可以看出，虽然目前国内主流的终身重疾险产品同质化严重，但中国平安当下的主力重疾险产品杠杆率优势明显，具有较强的竞争力。

中国平安通过频繁的更新迭代以提升其主力重疾险产品的竞争力。上市保险公司的重疾险产品更新迭代速度普遍较快，几乎每年都要对旗舰产品进行升级换代。我们观察“平安福”及其继承者“盛世福”、“御享福”产品近年来更新迭代历程：（1）年4月，版升级至版，此前平安福系列产品是以主险为终身寿险而附加险为重疾险的组合计划。版将身故责任和重疾责任合并，同时降低了费率。（2）年重疾新规落地后，升级至版，新增了中症保障，罹患中症也可增加保额，同时费率再次下降。（3）年9月，版产品下架，同期推出其继承者“盛世福”、“御享福”产品，主要增加了重疾特疾保障，并再次升级了“平安RUN”，为年交保费超过1.5万元的被保险人增加了私人教练、私人营养师、特色体检服务和术后管理等服务。总体而言，平安福的每次迭代的力度较上一次几乎都在加大，具体变化集中在提高保障能力和下调费率，进而不断提升其产品的竞争力。

综上，我们认为，未来重疾险的新单增长乏力仍会持续，而缓解这一趋势的要点在于：1）以新生人口以及不断出现的新中产群体为新的客群；2）加快重疾产品更新迭代，提高产品竞争力，以更好地吸引新客户3）完善渠道布局，进一步推动老客户加保。随着新生代消费者保险意识的不断提升，中国平安各主力重疾险产品在杠杆率和保障能力上的持续优化，代理人渠道改革成果的不断显现，以及在“产品+服务”方面的布局，我们预计在重疾险市场由高速增长到平稳发展过渡的期间，平安在产品设计和配套服务方面的核心竞争力将进一步发挥，在未来发掘出更多的潜在需求，从而维持其在重疾险行业所占有的较大份额。

业务线分析二：万能账户利率可观，为储蓄险保驾护航

中国平安的年金险保费增速亮眼，目前占有较大的市场份额。年金险属于保障储蓄混合型险种，其功能主要为投资和储蓄，属于当下人身险新单中较为主流的险种。近年来销售强劲的年金险大多为开门红产品，它们对各大寿险公司意义重大，一般是“开门红红一年”。因为开门红有较大的蓄客意义，能为全年的业务开展储备客源，所以开门红奠定了全年的业务节奏。然而，保险行业对年金险单独的数据统计较少，大部分公司不单独披露年金险这一险种的数据，中国平安也未单独披露其年金险新业务的数据。但从中国平安总体的年金险规模保费（包括续期业务）来看，其年金险自年后进入高增长，年规模保费已达到年的10倍，增速可见一斑。中国平安在年上半年的年金险增速依然亮眼，规模保费高达亿，同比上升了53%。

从年由上市寿险险企承保的部分年金险单产品保费收入排名来看，中国人寿独揽了排名前3保险产品，分别为“鑫享至尊（庆典版）”、“鑫享金生（A款）”、“鑫福赢家”产品，承保的产品还包括排第5的“鸿福至尊（分红型）”，四个产品总计保费收入亿。而中国平安的“金瑞人生”、“财富金瑞20”、“金瑞人生20”分列第4、7、8位，三个产品总计保费收入亿。而中国太保和新华保险承保的产品在前10名中各有一个，分别是排第6位的“金佑人生（分红型A款）”和排第9位的“惠添福”。总体而言，中国平安目前占有的市场份额低于中国人寿，但高于新华保险和中国太保。

我们通过横向对比中国平安和中国人寿部分年“开门红”产品（主要指投保年龄0岁起的产品），来分析中国平安年金险产品的主要竞争优势。不难发现，两个公司的主要产品均为偏快返的年金险产品，其区别主要体现在以下方面：

1）保险期间和缴费期间：中国平安缺少满期10年和缴费期间为8年的产品。

2）身故保障：中国平安总体弱于中国人寿，主要由于中国人寿的“鑫裕臻享”和“鑫裕尊享”具有合同生效后5年或10年后身故给付未领取年金及满期金的规则，“鑫裕金生”产品根据身故年龄提高给付额度（身故越早给付越多），而中国平安的产品中除“御享财富”具有全残给付外无其他明显优势。

3）主险IRR：对比给付规则类似的产品，在年交保费、缴费期限和保险期间相同的情况下，中国平安的“御享财富”的主险IRR高于中国人寿的“鑫裕金生”，而中国人寿的“鑫裕尊享”的主险IRR高于中国平安的“御享金瑞”。

4）万能账户：由于中国平安的“聚财宝21”目前尚未公布，我们暂用“聚财宝20”进行对比。不难发现，中国平安的“鑫尊宝20”万能账户在最近一年的结算利率明显高于中国人寿新的开门红所对应的的三款可选的万能账户。

由此可见，中国平安较中国人寿的主要优势在于较高的万能账户利率，但在期限选择和身故保障方面无明显优势。考虑到年金险这一险种主要功能在于投资和储蓄，我们认为万能账户利率仍是吸引客户上最主要的亮点，即便监管对“开门红”的宣传已经有所管制，但中国平安积累的品牌和口碑优势将使其在销售上受到的冲击较其他险企更小，增速不太可能落后于行业。

综上可见，年金险在近年增长迅速，需求仍然强劲。虽然年开门红的宣传力度不及往年，但客观需求的存在和中国平安的品牌优势会冲淡这一影响。因此我们认为，中国平安在品牌、渠道和万能账户利率等方面的优势将继续发挥，从而维持其在年金险行业所占有的较大份额。

市场格局：马太效应仍然存在，强者恒强

回溯过往：超高的市场份额自然下滑

但是，我们也必须清楚，重疾险业务是零售业务为主导，产品同质化严重，品牌效应还不明显。所以，超高的市占率是不可持续的。至年，平安的市占率下滑至50%。在年，受疫情冲击，集团代理人的线下展业受阻，互联网渠道和经纪渠道迎来发展机遇期。根据中保协的最新数据，在年一季度，专业代理和经纪业务的规模保费同比增速分别达到22%和85%。

展望未来：年有望迎来稳定期

展望未来，我们认为中国平安的市场份额有望稳定在20%-30%。

我们综合一下中再寿险和中国平安的相关数据。中再寿险预估年前三季度的全行业首年保费同比下滑40%-30%，再考虑到中国平安前三季度的新业务价值，那么我们线性外推，中国平安的市占率在年约为28%左右。

行业竞争的加剧和疫情对经济的影响是导致中国平安等大型企业市占率下滑的主因。大型寿险企业失去的市占率大概率流向了中小型寿险公司、经纪平台及互联网平台等，因为这些平台产品的性价比确实非常高，部分产品的重疾发生率等假设过于激进，造成恶性竞争。同时，经纪平台的运营模式及代理人管理办法不鼓励金字塔式的扩张模式，佣金比率也高。这在一定程度上解释了为什么年一季度重疾险的新单保费是上升的，但是上半年总人力却出现了断崖式下滑。本质上是因为大型寿险企业的代理人运营模式在疫情阶段受到了冲击。

针对以上情况，监管层已经制定政策，试图稳定行业的竞争环境，遏制恶性竞争的倾向。

例如《关于进一步规范保险机构互联网人身保险业务有关事项的通知》已经出台，要求所有不符合有关条件的主体和产品自年1月1日起不得通过互联网渠道经营，这将有效遏制行业恶性竞争的趋势，帮助人身险赛道重回正轨，有利于龙头寿险企业重拾正常发展状态。

例如《人身保险销售管理办法（征求意见稿）》，会对代理人施行分级管理，制定佣金上限，并延长佣金期限，这在一定程度上还是会冲击以往金字塔式的代理人扩张模式，这对大型寿险企业是不利的，将加速代理人渠道的整顿和转型。但是，中国平安拥有大量的优质且成熟的代理人，如果该政策不影响重疾险方面的授权及销售，那么短期内该政策的影响对于中国平安等企业还是偏积极的。考虑到以上两个变量，综合下来，我们倾向认为正效应更大，且长期来看肯定如此。再考虑到重疾险中速增长平台的支撑效应，在乐观的情景下，如果中国平安的优质人力能够持续保持稳定，那么我们预估中国平安的重疾险新单保费低点有可能在明年出现，或许是明年三季度。从年三季度的数据来看，中国平安在代理人数量大幅下滑的情况下，其核心人力应当是比较稳定的，人均新业务价值同比有较大幅度的提升。我们将密切跟踪行业及龙头企业的代理人情况，尤其是活跃人力的情况。

成长分析：长期需求仍然充足

从长期需求来看，空间还是非常大。我们通过估算重疾险的总市场空间与已消耗的市场空间的差值，来测算重疾险现有的潜在投保需求。

（1）总市场空间：我们假设一定的保额规则，来估算五等份分组下各收入层级人群的保额需求，再根据各上市险企主要重疾险产品的平均费率测算出各群体件均保费的估计值。根据国家统计局的数据，年的中国人口中55岁及以上人士约占26%，18岁以下人士约占19%，这两类人群皆无法成为被保险人。在剔除以上两者后，我们估算出各收入层群体的需求人数，将其与各群体件均保费相乘即可得到重疾险行业当下年交保费的上限约为6.5万亿元。

（2）已消耗的市场空间：前文数据已经显示，我国年重疾险行业保费收入约为0亿元。考虑到当下重疾险行业的有效保单中还包括缴费期结束的保单，因此我们以年重疾险行业保费收入加上其后数年的新单保费收入来估算当下已消耗的重疾险市场空间，算得其约为亿元。

两者相减可求得目前重疾险仍有约5.97万亿元的市场空间有待挖掘。因此，我们认为新投保群体件均保额的上升空间以及老客户的加保空间依然充足，重疾险的现有需求仍较大，只是需求的增速要依赖于现有居民收入的增速。

市场测算：企稳中速增长平台

在新增需求的基础上，我们再测算其每年的释放规模，以指引未来每年基本的需求规模。这是我们计算中速增长平台的方法，结果大概在亿元左右，与年水平相近。需要注意的是，这是理论上的需求。实际需求会因为经济形势及个人收入等因素的变动而呈现波动。

具体方法逻辑：我们首先需要估算出一个人购买重疾险的最合适的保额。根据中国精算师协会发布的6种重大疾病和28种重大疾病的发生率表以及经验生命表，我们可以求得一个男性在60岁、70岁和80岁前罹患28种重大疾病的概率分别约为16%、33%和58%，而女性的患病率普遍低于男性5%-15%，这说明随着年龄的增长，罹患重疾已不再是小概率事件，而且其给患病者家庭带来的远不止是医疗费用，因此我们认为重疾险是当下所有适龄人群都应购买的保险产品，但其具体保额应取决于个人或家庭收入。我们从以下三个方面分析一个人购买重疾险时需要选择的保额：

（1）医疗费用：从中国精算师协会的数据来看，重大疾病的总医疗费用基本在10万元以上，而部分疾病每年都需支付10万元以上，最高总医疗费用可高达百万。考虑到不同疾病治疗周期不同，以及额外购买的医疗险（包括百万医疗险及惠民保）在部分疾病上已有覆盖，我们推算重疾险用于负担医疗险外的相关医疗费用方面需要至多10万元的保额。

（2）收入损失：一个人患重疾后通常3至5年不能工作，若其是单职工家庭中的顶梁柱，那么这一家将完全丧去收入来源，这一点是医疗险完全无法弥补的。另外，收入损失保险这一险种在中国目前的人身险市场上并不常见，因此重疾险在弥补收入损失上是一个比较好的选择。我们推算重疾险用于防范收入损失方面需要可支配收入3-5倍的保额。

（3）其它支出：住院期间及术后疗养开支部分可通过附加险和额外购买的各类医疗险来负担，但我们认为还应当增加至多10万保额用于应对未来在赡养老人、养育子女、贷款支出上可能出现的增长，以及各种突发状况。

接下来，我们从现有需求和新增需求两个角度来测算重疾险的市场空间，其中现有需求指当前人口结构下各收入群体的潜在投保需求，而新增需求指未来新增成年人口可能带来的新增投保需求。

我们通过计算未来数年新成年人口数量与预期件均保费之积，来测算这一源源不断出现的群体在未来的重疾险新单消费需求。考虑到18岁人群为被保险人时年交保费相对较低，我们推测其件均保额会相对较高，并按照近年全国人均可支配收入、总体CPI、医疗保健CPI的变化趋势来推算未来数年的新成年人口购买重疾险所需保额，再根据各上市险企各年主要重疾险产品的平均费率测算出各年的预期件均保费。除此之外，每年新成年的人数也由于往年出生率不同而有所变化，因此我们以各年的预期件均保费与当年新满18岁人数之积测算出至年的新成年人口带来的重疾险新单消费需求分别约为亿元、亿元、亿元和亿元。其中与年的件均保费上升减缓主要是因为年重疾险新规落地后，产品费率整体出现下降，但我们认为重疾险的费率在未来终会走向稳定，从而使得件均保费增速趋于平稳。并且由于至年的新生人口数都未发生明显下降，我们预测未来14年间新成年人口带来的重疾险新单消费需求会继续扩大。

上面的这个新增需求估算与中再寿险对年和年的重疾险首年保费的估算基本一致。如果线性外推并容纳一定的误差值，考虑每年居民收入的增长以及新增人口的需求，我们认为全行业重疾险的需求可能就在亿元左右。这或许就是未来一段时间内重疾险首年保费中速增长平台的起点。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

寿险业务的新业务结构按照年上半年的数据线性外推，重疾险首年保费在年-年的同比增速分别为-40%、5%、5%，长期储蓄险首年保费的同比增速为45%、30%、30%；

财险业务的保费结构按照年上半年的数据线性外推，车险保费在年-年的同比增速分别为-8、7%、7%，非车险保费的同比增速为-21%、5%、5%，意外及健康险保费的同比增速为32%、25%、25%。

集团在重疾险业务的市场份额维持在25%左右。

近年来重疾险的销售非常低迷。我们认为这部分的需求还是与经济形势密切相关，具有一定的周期性。同时，集团代理人的人均产能已经处于近年来的高点，说明优质的代理人是留存下来了，清虚是实实在在的，对未来的新单业务有充足的支撑作用。所以，我们认为重疾险的新单仍然存在着向上的拐点，且保守估算年和年的正增速范围。在赔付、费用及准备金等支出科目上，我们主要参照以上保单结构的趋势假设，将年的情况线性外推，同时假设年和年会有小幅度的业务改善。

按上述假设条件，我们得到公司21-23年收入分别为1.26、1.38、1.52万亿元，归属母公司净利润//亿元，利润年增速分别为-18%/7%/12%，同期每股收益21-23年分别为6.67/7.13/7.99元。

盈利预测的情景分析

鉴于目前投资者普遍关心的是年的新单销售，我们围绕新单保费的同比增速来进行情景分析，假设在三种情景下，代理人渠道新单保费在年的同比增速分别为-28%、-5%、15%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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